中国式 CDR 的设计和运作遐想
一、存托凭证的概述和运作机理
1、概述
存托凭证（Depositary Receipt, DR）某一国家或地区之外的某一公司在该国或地区证券市场上发行的代表该公司有价证券的可转让的凭证。存托凭证的持有人享有相关境外有价证券的权益，而存托凭证的报价、货币、交易、结算及股息分配等与当地市场一致，避免了跨境交易的货币、交易和交割等诸多方面的不便。目前，存托凭证已经发展成为企业海外上市融资及投资者跨境证券投资的一种主要形式。
2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称“《若干意见》”），在境内推行中国存托凭证（Chinese DepositoryReceipt）制度（以下简称 “CDR” ）。据悉，证监会下一步将加强与各地区、各相关部门的协调配合，抓紧完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作。CDR 初步展现出它的身姿就引来了社会各界，尤其是资本市场的广泛关注。根据《若干意见》及相关文献，CDR 正式落地后的基本结构大致如下图所示：
2、存托凭证在美国发展的历史
当前国际上的存托凭证根据发行和交易地点的不同，主要包括 ADR（American Depositary Receipt）和 GDR（Global Depositary Receipt）。ADR 在美国发行和流通，GDR 比较灵活，其主要交易平台是伦敦证券交易所和卢森堡交易所。
全球首支存托凭证由英国一家公司于1927年在美国发行，当时主要是为了规避英国当局对英国公司在海外市场做股票登记的限制。20世纪80年代以来，美国政府逐步放宽了外国融资者日益增长的需要，许多国际性的融资工具得到了广泛的应用。由于 ADR 有许多便利之处，因此就逐渐发展成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。
3、CDR 的提出
中国存托凭证（CDR）的首次提出来源于海外上市公司的回归需求，1996年之后香港红筹股迎来了快速发展期，到2000年市值与成交量占比分别达到香港联交所总量的25.1%和23.6%的高水平。然而，面对港股行情的长期低迷和与A股之间的巨大差价，许多红筹股纷纷希望回归A股享受更为优越的融资条件，CDR 这一创新金融工具就在2001年由这些红筹股公司首次提出。2001年提出的 CDR 设想虽然后来因故夭折，但随着中国经济和资本市场的发展，CDR 作为便利的异地融资工具近几年又重回政策选项。几年前上海建立国际板的尝试中，CDR 曾作为一种备选方案进行讨论；在2016年6月发布的《2015年中国人民银行年报》中，“允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）”成为进一步推进资本市场双向开放可能的政策选项之一。
时间进入2018年，随着又一批中概股回归浪潮的形成，各方眼光再次聚焦 CDR。3月3日，两会委员李稻葵在采访时表示“吸引创新型企业回 A 股上市时，需要改变监管规则，目前通过发行 CDR 更符合实际。”3月15日，中国证监会副主席阎庆民表示“中国存托凭证（CDR）将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。”3月30日，经国务院同意，国务院办公厅随即转发证监会出台的《若干意见》。
4、境内上市公司概述
《若干意见》中的表述，试点企业应当是符合国家战略，掌握核心技术，市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
根据中国基金报的统计，目前在美股，港股及其他境外市场中，市值不低于2000亿元人民币的八个行业中的上市公司目前应该主要为以下5家，腾讯、阿里、百度、京东、网易均符合《若干意见》的描述。如果将观察角度扩大到尚未上市的独角兽，企业的数量则更多，详情见下表：
（1）工业互联网领域：
（2）人工智能领域：
（3）生物医药领域：
（资料来源：平安证券）
二、新规下 CDR 的运作流程
1、试点通知的出台
《若干意见》规定了试点企业发行股票或存托凭证的特殊市场准入规则、发行方式和条件等各项要求，并首次对 CDR 作出明确的官方定义，即由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。
与此同时，2018年3月30日，证监会就修改《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“首发办法”）和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（下称“创业板首发办法”）公开征求意见，修订稿规定，符合《试点通知》的试点企业将豁免适用《首发办法》第26条财务要求（一）及（五）项，及《创业板首发办法》第11条财务要求（二）及（三）项。
《试点通知》的出台，为优质创新企业定制了市场准入规则、发行方式和条件，无疑将会在短时间内为优质创新企业回归A股扫除障碍。
2、试点通知的要求
《若干意见》基于服务国家战略、坚持依法合规、稳步有序推进、切实防控风险的原则，在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药七大领域的试点企业推行新政，具体要求包含如下：
（1）市场准入门槛
《若干意见》规定，证监会将成立由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家组成的科技创新产业化咨询委员会，综合考量试点企业的商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素。
同时，试点企业需满足以下准入门槛：
1）已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；
2）尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
（2）发行方式和条件
1）发行方式
《若干意见》规定，试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。其中，试点红筹企业可以按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业还可以申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。
对于上述在境内发行的股票或存托凭证，《若干意见》规定均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。
在核准程序方面，《若干意见》规定，证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。
此外，关于上述境内股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为的法律适用问题，《若干意见》规定均纳入现行证券法规范范围。证监会依据证券法和《若干意见》及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。
2）发行条件
关于在境内发行股票的发行条件，《若干意见》规定应符合法律法规规定的股票发行条件。其中，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。
关于在境内发行以股票为基础证券的存托凭证的发行条件，《若干意见》规定应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时还需符合下列要求：（1）股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；（2）存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
三、CDR 制度落地的好处
1、关于境内资本市场
从境内资本市场整体的角度来看，CDR 的实施一方面可以吸引境外上市的境内优质企业进入境内资本市场，有利于我国的资本市场进一步与国际接轨，逐步确立主体地位；另一方面，引入 CDR 也有利于丰富内地证券市场产品种类，有效分流资金，吸收金融市场流动性，缓解金融资产价格过快上涨的压力。
2、关于企业
从企业自身的角度来看，CDR 的实施一方面可以在避免造成股本结构复杂化和遵循不同地区资本市场法规的成本的基础上，实现同一股票在多个市场上市；另一方面，企业可以在更便利的条件下获得更广泛的融资，而在 CDR 的发行和注销过程中，境内存托人向投资者收取费用，以此降低了上市公司获得融资和服务的成本。
3、关于投资者
从投资者的角度来看，CDR 的实施一方面使得投资者有了更多样化的投资选择，不仅可以进行更多样的投资组合，还可以以此作为分散地域投资风险的工具；另一方面，相对直接投资海外市场，CDR 可以使投资者按照熟悉的本地交易规则交易，免除货币兑换、跨时区结算的交收风险，降低了投资者的投资成本。
四、重点问题分析
尽管《若干意见》已经出台，但是由于配套细则尚未实施，CDR 在本土化的过程中还是面临诸多实践操作层面的问题，笔者在此列举如下。
1、CDR 的交易机制如何实施
从《若干意见》的规定中，我们可以描绘出CDR在交易环节的基本机制：首先，在法律适用方面，CDR 的相关发行、上市和交易等行为均纳入现行证券法规范范围；其次，在核准程序方面，原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业 CDR 发行申请；最后，在投资和权利保护方面，在境内发行以股票为基础证券的 CDR 应符合证券法关于股票发行的基本条件，也对投资者权益保护方面作出了总体上不低于境内法律要求、披露特殊控制权架构的相关情况等各项措施。
但是，《若干意见》并未对境内存托人应如何发行 CDR，以及如何在境内证券交易所上市交易 CDR 作出明确规定。考虑到交易机制在整个 CDR 运作中的重要性，结合美国 ADR 以往的交易规则，我们认为其承销业务也应由投资银行负责，而具体的登记结算、分红派息和投票事务由境内存托人委托登记结算公司执行。从整个交易流程上看，境内存托人的职责应只限于存托业务，包括保管 CDR 以及协调境外托管机构和登记结算公司进行 CDR 的注册、过户、注销、结算、分红派息和投票事务等等。
2、境内存托人的选择
此外，关于境内存托人的选择，目前也尚无明文规定。从专业性和职能分离的角度来看，境内存托人通常可以由国内商业银行或者证券公司承担。如果是商业银行承担境内存托人职责，则最好是具有境外分支机构的商业银行，并且商业银行从事存托业务也符合国际惯例和独立性原则。然而，商业银行由于缺乏证券行业经验且面临银监会（目前的银保监会）的监管协调，实际在执行存托义务时，可能存在一定的监管难度。
而由证券公司承担境内存托人职责在监管层面阻力会小一些，但会面临独立性的问题。证券公司的首要诉求是为投资者创造利益，若其还作为 CDR 的存托机构，掌握一般证券公司无法获得的信息，那么可能导致市场内不公平竞争的出现。对此，需要在投资者保护和信息披露制度上进行细化规范，防止上述证券公司不正当使用其作为境内存托人期间所取得的特有信息。
3、外汇监管政策调整
CDR 的可转换性是 CDR 交易制度的关键，由于目前人民币资本项目尚未完全可兑换，因此在外汇管理层面，CDR 的交易制度应当受到一定程度的控制。具体而言，一方面可考虑对 CDR 的境外募集资金及分红资金进行专户管理，例如允许 CDR 的发行方同时开立境内人民币专项账户和境外外汇资金专项账户，确保 CDR 交易资金在可控的范围内流通；另一方面，投资者在向 CDR 发行方支付资金时，相关资金应可通过其境内人民币专项账户在境内外自由流通，同时注销 CDR 所得外汇必须通过境外外汇资金专项账户调回境内。在办理结汇手续时，应以资金汇入当日的汇率中间牌价结汇，由经纪商支付给投资者，并事后向外管局报备。
五、结语
除上述分析问题以外，CDR 制度在正式落地前可能还会面临诸如境内外监管层如何衔接、与境外上市股票的转换和定价机制、如何制定存托协议等细节问题。不过，《若干意见》的出台意味着 CDR 制度的基本框架已经形成，监管层最终将如何细化促使其落地，让我们拭目以待。
（竞天公诚证券部实习生尹泽旭对本文亦有贡献）
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叶玉盛律师，系竞天公诚律师事务所合伙人。叶律师毕业于复旦大学法学院，取得法律硕士学位。长江商学院EMBA。
叶律师具有10年以上的执业经验。在加入竞天公诚之前，叶律师于2006年加入中国及香港一家著名从事证券法律业务的律师事务所。自2011年起至今工作于竞天公诚律师事务所，现为竞天公诚合伙人。叶玉盛律师曾获评 China Business Law Journal 2017年 A-List 法律精英100强。
叶律师的主要业务领域包括公司法，证券法，收购兼并与重组，私募股权融资，外商投资法，房地产。擅长于收购兼并、私募投资和海外上市，尤其对于红筹架构有独到的见解。
叶律师的工作语言是中文和英文。
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zhang.shiyu@jingtian.com
张诗宇律师2016年毕业于复旦大学法学院。张诗宇律师2015年至今工作于竞天公诚，主要工作领域为境内外上市、新三板、私募股权融资、风险投资、收购、兼并和其他商业融资领域。
张诗宇律师的工作语言是中文和英文。
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